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Echemos la vista atrás un año. Mediados de junio de 2014. Fue entonces cuando el precio del crudo inició su tendencia bajista, perdiendo cerca de un 60% de su valor en los siete meses posteriores, hasta marcar el Brent un mínimo de 45 dólares por barril a mediados de enero de 2015. Desde esos mínimos, el barril ha recuperado en torno a un 40%, hasta los actuales niveles superiores a 60 dólares por barril.
¿La reacción del sector petrolero en Bolsa? Lógicamente, un castigo inicial y posterior recuperación, pero discriminando de forma positiva a aquellas compañías de carácter más defensivo, entre las que se sitúa Repsol. Comparando la cotización actual con la de 12 meses atrás, observamos cómo Repsol pierde en torno a un 8% de su valor frente a un 14% que se deja el promedio del sector (entre los que incluimos a ENI, Royal Dutch Shell, Galp, Total, BG y BP). Es precisamente el sesgo más defensivo de Repsol el que le permite este mejor comportamiento relativo en las partes bajas del ciclo. Esto es posible gracias a su modelo integrado de negocio, con un equilibrado peso del Downstream en el portafolio global, que durante el primer trimestre de 2015 ha presentado márgenes de refino históricamente altos (8,7 USD/b), que se han mantenido e incluso superado a lo largo del segundo trimestre. A los sólidos resultados del Downstream se suma la estabilidad que le proporciona su participación del 30% en Gas Natural, el mayor peso de gas frente a líquidos en su producción (que se intensifica con la compra de Talisman) y una atractiva y sostenible política de dividendos (rentabilidad por dividendo del 6%).
Reducción del riesgo operacional
Ahora bien, a pesar de “capear el temporal” en el corto plazo mejor que otras compañías del sector, también continúa haciendo los deberes con la vista puesta en el largo plazo. Es en este contexto en el que se enmarca la adquisición de la canadiense Talisman, que supondrá un importante salto, tanto cuantitativo (producción +85%, reservas +47%) como cualitativo (reforzará su posicionamiento en Upstream, con una mayor exposición a países del ámbito OCDE, plataforma de crecimiento futuro).
A partir de aquí queda mucho trabajo por delante para llevar a buen puerto la integración de Talisman en el grupo Repsol y demostrar al mercado que la adquisición ha sido acertada. El positivo track record de la petrolera en “misiones” anteriores (monetización de los bonos argentinos recibidos en compensación por la expropiación de YPF, venta del negocio de GNL a Shell, realización de fuertes inversiones en el Downstream para colocarlo a la cabeza de Europa…) debería servir de aval a aquellos inversores que puedan cuestionar la capacidad de generar valor con la compra. Aunque esta capacidad tendrá mucho que ver con el escenario de precios del crudo barajado, consideramos razonable una recuperación gradual de los mismos a medio plazo hacia niveles de 80-90 USD/b, apoyada tanto por el declino de campos como por el gradual crecimiento de la demanda. En un escenario como el descrito, la adquisición de Talisman sería generadora de valor, habiendo aprovechado momentos de bajos precios para realizar adquisiciones, y con el objetivo de realizar desinversiones racionalizando su portafolio en un escenario de mayores precios del crudo.
Repsol continúa haciendo los deberes con la vista puesta EN EL LARGO PLAZO
Esta creación de valor será el foco del Nuevo Plan Estratégico que presentará Repsol a final de año, un plan que también reiterará como pilares el compromiso de mantener la deuda en grado de inversión y una política de retribución al accionista competitiva.
Un portafolio incrementado tras la compra de Talisman permitirá a la compañía generar valor a través de una racionalización de los proyectos en cartera. Se aplicará una visión global, dando prioridad a los proyectos de mayor valor añadido (mayor rentabilidad por barril) y menor riesgo geopolítico, lo cual no impedirá que esta visión se complemente con otra de tipo “oportunista”: aprovechar oportunidades de venta de activos en caso de que los precios ofrecidos sean lo suficientemente atractivos. El objetivo será una producción en torno a los 650.000 b/d (vs. aproximadamente unos 900.000 b/d que se alcanzarían a finales de esta década como suma de las producciones individuales de ambas compañías). En la racionalización del portafolio se buscará un equilibrio en términos de riesgo y de rentabilidad. El nuevo modelo será por tanto el de una compañía más grande (producción 650.000 b/d vs. 355.000 b/d antes de la operación de Talisman) y más estable.
Como comentábamos, otro de los pilares de la estrategia será el mantenimiento del grado de inversión. La compra de Talisman situará la deuda en torno a 13.000 mill. USD, un 27% sobre el capital empleado, que se irá reduciendo con desinversiones (activos no vinculados al precio del petróleo) y sinergias 
(inicialmente estimadas en 220 millones de dólares/año, pero que podrían resultar conservadoras al suponer tan solo un 1,5% del valor de empresa de la operación frente al 3,5-5% obtenido en operaciones similares en los últimos cinco años).
Por último, pero no menos importante, Repsol reiterará también su claro compromiso con una atractiva política de dividendos, siendo su intención mantener el dividendo actual de 1 euro por acción, en formato scrip, lo que supone una rentabilidad por dividendo del 6% a los precios actuales, entre las más altas del sector.
Natalia Aguirre Vergara
Renta 4 Banco