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Bruno Silva, BPI Equity Research

¿Qué nos dicen las fusiones y adquisiciones sobre Repsol? Se trata de uno de esos momentos clave en la vida de una empresa. La adquisición de Talisman es transformacional y, en última instancia, coloca a Repsol entre la élite de las mayores petroleras del mundo.

27 analistaSigue existiendo una brecha de tamaño relevante frente a las super majors, pero Repsol está siguiendo una estrategia de crecimiento convencional en este sector, que implica tanto adquisiciones –para consolidar el mercado, tal y como las super majors han estado haciendo durante décadas para ganar escala y equilibrar la cartera–, como inversiones en exploración.

La transacción no habría sido posible sin la estrategia en marcha desde hace varios años, junto con una buena capacidad de superar obstáculos: Repsol consiguió llegar a un acuerdo con Argentina, algo que pocos creyeron posible tras la inesperada expropiación de YPF. Los importantes logros conseguidos en exploración y producción (E&P) han dotado al grupo de la escala necesaria para convertir la adquisición de Talisman en un paso obvio, sobre todo teniendo en cuenta el reforzado balance y su capacidad financiera para llevar a cabo compras que optimicen el capital empleado y la cartera de activos como resultado de la venta de su negocio de GNL en un momento muy acertado y el positivo impacto del proyecto de conversión y actualización de su sistema de refino en España, así como la revalorización de su participación en Gas Natural –junto con los dividendos cobrados–.

Reducción del riesgo operacional

Repsol vio la oportunidad de crecer a través de adquisiciones y otros están siguiendo su camino. La oferta de Shell por BG es una de las transacciones más relevantes de esta década. En el entorno actual de bajos precios de petróleo y gas, las empresas más fuertes se convierten en depredadores y las débiles en presas. Shell ha ofrecido unos 64.000 millones de euros por BG, comparado con los 6.700 millones de euros ofrecidos por Repsol por Talisman. Dejando de lado la diferencia de tamaño, el movimiento de Shell ha inculcado confianza en todo el sector acerca de las bondades de la actividad de E&P en este escenario de bajos precios de petróleo. Para Repsol, valida indirectamente su estrategia de apostar por el sector cuando otros o no querían o no podían. Y lo que es más importante, Repsol consiguió reducir su riesgo operacional: la transacción aumentó su grado de diversificación, permitió un enfoque más selectivo en los proyectos de exploración, ya que ahora tiene una mayor base de recursos, y añadió un importante conocimiento técnico en áreas clave de la estrategia de Upstream.

EL reto de REPSOL ES unir culturas diferentes entre sí, obteniendo sinergias

De acuerdo con nuestras estimaciones, la oferta de Shell representa un valor de 5,7 dólares/barril de BG, tomando en consideración una base de recursos 2P + 2C de 12.800 millones de barriles a finales de 2014. Talisman, por su parte, tiene una base de recursos 2P + 2C de 4.400 millones de barriles, valorados por Repsol en 12.900 millones de dólares o 2,9 dólares/barril. El diferencial en el valor total por barril entre las dos ofertas es sustancial. Como ejercicio teórico únicamente, si aplicásemos el valor implícito por barril en la oferta de Shell a la base de recursos de Talisman, el valor de las acciones de esta sería de unos 20.600 millones de dólares, frente a los 8.300 millones pagados por Repsol. Esto significaría un incremento en el valor de los accionistas de Repsol de 8,3 euros por acción. Aunque la cartera de activos de Upstream de Talisman es muy diferente a la de BG y, por tanto, la traslación automática de valores un mero ejercicio teórico, ilustra el potencial rango de valoraciones implícito en la actividad de fusiones y adquisiciones que puede estar justificado por, entre otras, visiones encontradas sobre el potencial de un negocio, la curva de precios de petróleo/gas, el potencial de sinergias (tanto de ingresos como de costes) o la mejora en la eficiencia de la asignación de recursos.

El reto en realidad no fue comprar Talisman. Fue, en primer lugar, la construcción de una compañía capaz de hacerlo, con la capacidad de hacer una integración armoniosa y eficiente. Esto último constituirá el desafío primordial de los directivos de Repsol. Repsol se encuentra ahora frente al reto de unir culturas diferentes, obteniendo sinergias, sin poner en peligro las cosas buenas que tanto Repsol como Talisman pueden contribuir al proyecto común. El contexto de la industria puede o no mejorar en el corto plazo. Repsol tendrá que estar preparado para lo peor y aspirar a lo mejor, a sabiendas de que los mercados financieros son impacientes y también acostumbran a serlo las agencias de calificación crediticia.

En BPI hemos venido apreciando la capacidad de Repsol de sobreponerse a los problemas y, a la vez, mantener o reforzar la remuneración al accionista. Asimismo, pensamos que el valor que se puede crear como resultado de la integración, así como los beneficios de una mejor asignación de recursos de capital, pueden marcar la diferencia desde un punto de vista de retornos del grupo durante la próxima década.

Por último, como resultado del programa de quantitative easing aplicado en Europa, la búsqueda de historias de dividendo por los inversores es cada vez más pronunciada. En este contexto, Repsol debería centrarse en ofrecer un balance sólido, una base de activos diversificada con potencial de reestructuración y rotación de activos; todo esto mientras se mantiene un dividendo que esté entre los mejores del sector.