“Nuestro reto es conseguir lo mejor de cada casa, de Repsol y de Talisman”

Hace un año nos comentaba en Accionistas que, si se cumplían algunas premisas, el accionista se encontraría con una compañía mucho más fácil de entender ¿Ha sido así?

Efectivamente. Hablamos de lograr un acuerdo razonable con el gobierno argentino y encontrar una oportunidad atractiva de inversión en Upstream (Exploración y Producción). Con el acuerdo con el gobierno de Argentina, la monetización de los bonos y la venta del 12,38% que aún manteníamos de YPF –en conjunto, 6.300 millones de dólares–, hemos obtenido un resultado muy superior al que inicialmente estimábamos. Por su parte, la adquisición de Talisman es una operación extraordinaria, que además se ha llevado a cabo en un momento oportuno, con el precio del crudo muy bajo.

¿Es Repsol ahora más fácil de entender?

Absolutamente. Repsol es hoy una compañía mucho más atractiva y sencilla de entender para el inversor. Una compañía integrada, con una división de Upstream, otra de Downstream (Refino, Marketing, GLP, Química y Nuevas Energías) y una participación importante del 30% en Gas Natural. Hemos conseguido, además, que esa participación en Upstream esté geográficamente más diversificada, que era una de nuestras premisas fundamentales.

¿Cuáles eran esas premisas de búsqueda?

En nuestra búsqueda analizamos más de 300 oportunidades de inversión, entre compañías y activos, y Talisman fue percibida como la mejor opción, ya que cumplía nuestras cuatro premisas fundamentales para la adquisición. La primera, como he comentado, era conseguir un portafolio más equilibrado, cualitativamente con menos riesgo geopolítico. Esto se ha conseguido claramente, hoy en día el 50% de nuestros activos en Upstream están en Norteamérica (Estados Unidos y Canadá); asimismo, el porcentaje de participación en activos en Latinoamérica ha disminuido. Además, con activos muy diversificados geográficamente, en Inglaterra, Noruega, Sudeste Asiático… países muy estables.

Repsol tiene ahora una división de Upstream más equilibrada, con mayor presencia en países estables

¿Cuáles eran los otros objetivos?

En segundo lugar, buscábamos ganar capacidades y realmente hay mucha complementariedad entre el Upstream de Talisman y el de Repsol. Ellos tienen mucha experiencia en hidrocarburos no convencionales, que sumamos a nuestras capacidades como exploradores. El tercer punto que pedíamos es que fuera una compañía con capacidad de crecimiento en el futuro. Y Talisman claramente lo tiene. De hecho, uno de los problemas para esta compañía era la cantidad de proyectos de inversión a desarrollar que posee, tanto en Canadá como en Estados Unidos (no convencionales), más las plataformas que refuerzan ese crecimiento futuro en Colombia y en Noruega.

¿Y el cuarto y último objetivo?

El cuarto objetivo, y quizás el más difícil, era que la operación nos diera una rentabilidad razonable para Repsol. Todo ello teniendo en cuenta que tomar el control de una compañía siempre implica pagar un sobreprecio sobre el mercado. Eso lo hemos conseguido gracias a la caída de los precios del crudo. El momento del mercado ha sido muy adecuado para llevar a cabo una adquisición.

¿Qué capacidad de producción tiene Repsol tras la adquisición?

En su día, la integración llevará a la compañía orgánicamente a una capacidad de producción de unos 850.000 barriles de petróleo diarios. Pero ese no es el objetivo, sino lo que nos dará la opción en el futuro, cuando el crudo vuelva a estar alto, para reducir esa producción a los 650.000 barriles/día y desapalancar la compañía con pequeñas desinversiones.

¿Considera que se ha pagado un precio justo?

Lógicamente, creo que ha sido una buena adquisición. Al final, el precio de una compañía de Upstream se relaciona con la estimación de precio futuro del crudo. Si pensamos en un escenario a medio plazo de unos 80/90 dólares el barril, es una buena adquisición.

Hablemos del precio del petróleo, con mínimos que se han situado por debajo de los 45 dólares. ¿Cómo se ha generado esta situación de mercado?

Por primera vez, están luchando las fuerzas del mercado. Hasta ahora, el crecimiento del mundo generaba un aumento del consumo de petróleo y la OPEP incrementaba su producción para cubrir la diferencia entre la oferta y la demanda de petróleo. Eso nos llevó a una situación muy estable de 115/120 dólares el barril. En 2014, por primera vez, la producción de países no OPEP ha sido superior al exceso de demanda por crecimiento del mundo. Entonces la OPEP tenía dos posibilidades: recortar sus cuotas o dejar que el mercado funcionara. Optó por la segunda y eso ha provocado una caída a plomo, que no se corresponde realmente con los diferenciales oferta-demanda, que están entre 1 y 1,3 millones de barriles al día, sobre un consumo diario de 93 millones de barriles.

¿Es esta situación estable en el tiempo?

Creo que no. Por el lado de la demanda, el mundo sigue creciendo (al 3,1%-3,2%) y eso implica más consumo. Por el lado de la oferta, a estos niveles de precio ningún proyecto de producción funciona. Con lo cual, las compañías van a recortar inversiones; a lo que se suma que todos los campos, por su propia naturaleza, declinan cada año un 5%. Es un hecho: el mundo crece y los campos declinan.

¿Cómo cree que evolucionará el precio del crudo?

Se trata de absorber ese exceso de 1,3 millones de barriles al día para que el barril vuelva a un precio “natural”, en el que el mundo puede crecer, las compañías productoras pueden invertir y los países productores pueden equilibrar sus presupuestos. Para estos últimos, el precio de equilibrio oscila entre los 75 y los 180 dólares el barril; con lo cual, los déficits presupuestarios para estos países a los niveles de precios actuales van a ser dramáticos.

¿Cómo se comporta Repsol en el escenario actual de bajos precios del petróleo?

El comportamiento de Repsol en escenarios de precios bajos es sustancialmente mejor que el de nuestros competidores, por cuatro factores que juegan a nuestro favor. Tenemos un peso del Downstream más importante, que nos ayuda en épocas difíciles; porque normalmente cuando el precio del petróleo baja mejoran los márgenes de refino. En segundo lugar, tenemos Gas Natural, un activo muy importante que no está afectado por el petróleo. El tercer punto es que, cuando el barril de petróleo baja, normalmente el dólar sube y nosotros tenemos ingresos en dólares y nuestros gastos, en un porcentaje importante, son en euros. Con ello, el dólar también actúa como un amortiguador a precios bajos. Finalmente, hay que recordar que la producción total de Repsol (así como la de Talisman) es de casi dos tercios de gas y que el gas no ha sufrido los descensos que ha sufrido el petróleo.

¿Los accionistas pueden estar tranquilos respecto a la solidez financiera de Repsol tras la adquisición?
Sí. Si miramos la foto del año, teníamos 4.400 millones de dólares por la venta de división de GNL a Shell y obtuvimos 6.300 millones de dólares por la transacción de salida de Argentina; a lo largo del año hemos amortizado deuda por 3.500 millones de euros y hemos pagado un dividendo extraordinario de otros 1.300 millones de euros. Por tanto, tenemos la capacidad para pagar en caja la transacción.

Pero una transacción así genera más deuda, ¿verdad?

Claro. Porque, aunque la transacción se paga en caja, el nivel de endeudamiento de la compañía sube: 8.300 millones de dólares de la adquisición, más los 4.700 millones de dólares de deuda que tiene hoy Talisman. Por ello, el siguiente paso será la emisión de un bono híbrido de hasta 5.000 millones de euros (que las agencias dan la consideración de capital en un 50% y nos permitirá mantener unos ratios de investment grade). Además, como he comentado, haremos un plan de desinversión, en el momento en que el precio del petróleo alcance un nivel superior, para desapalancar la compañía.

Al parecer, las agencias creen que la operación mejorará el perfil de Repsol; sin embargo, revisan la calificación crediticia de la compañía con reservas. ¿Cómo explica estas calificaciones?

Un tema es una foto y otro es una película. En la foto es indudable que estamos asumiendo un nivel de deuda superior, con lo cual, lógicamente, las agencias se retraen. Sin embargo, es importante ver que, a pesar de este incremento de deuda, todas las agencias han mantenido el nivel correspondiente que teníamos. Con lo cual, todas las agencias han ratificado el investment grade a corto plazo y somos positivos también en ese sentido para el futuro.

¿Se plantean la venta de la participación en Gas Natural?

Gas Natural es una gran compañía y, por lo tanto, el 30% que poseemos es un gran activo para Repsol y siempre es una opcionalidad. A corto plazo no tiene sentido, por dos motivos: es una gran compañía y, en un mundo de bajos tipos de interés, el dividendo de Gas Natural es un activo muy valioso. Pero, si fuera necesario, dispondríamos de ese activo.

¿Se mantendrá la política de dividendos de Repsol?

La idea es mantener el esquema que hemos venido ofreciendo a nuestros accionistas en los últimos dos años. Básicamente, 1 € de dividendo al año y, adicionalmente, la opción de decidir si prefiere ese dividendo en metálico o su conversión en más acciones de Repsol. Mayoritariamente, están eligiendo las acciones, lo cual demuestra que nuestros accionistas tienen fe en el futuro de la compañía.

El comportamiento de Repsol en escenarios de precios bajos es sustancialmente mejor que el de nuestros competidores

¿Qué retos tiene por delante Repsol?

El primero y más importante en este momento es la integración de Talisman. No será fácil, pero tenemos una oportunidad enorme de convertirnos en una compañía mucho más internacional. El reto es conseguir lo mejor de las dos casas, de Talisman y de Repsol. Más de 30 personas de Repsol destacadas en Calgary (Canadá), y muchas más desde Madrid, están analizando el modelo Talisman y el modelo Repsol y viendo lo mejor de cada uno.

¿Cuál es su visión de la economía europea actual?

A corto plazo, Grecia va a generar mucha volatilidad en el mercado y la salida no es fácil. Confío en un mantenimiento de la deuda, es decir, que no haya una quita, y se den facilidades para alargar los periodos de pago y suavizar las condiciones crediticias. Otras opciones pueden ser peligrosas: su salida del euro haría que los mercados apunten al “siguiente”; y, ante una quita, todo el mundo diría “yo también”.

¿Y respecto a la economía global?

A nivel global, los tipos de interés en Estados Unidos son el dato clave para este año. Una elevación de tipos puede generar un problema global, sobre todo en países emergentes, que podría llegar a ser peligroso.
 
¿Y en nuestro país?

En España, los datos macro empiezan a mostrar cierta mejoría, pero es crítico que esa mejoría llegue a los bolsillos de la gente, que realmente se genere más empleo y que empecemos a percibir que estamos en un periodo de recuperación. Las cifras nos están contando algo que contrasta con las dificultades diarias de la gente. Por último, tenemos este año un componente volátil adicional: es un año electoral, que también puede generar alguna distorsión.